餐飲供應鏈隱形冠軍聚慧餐調，啟動赴港IPO與商業模式挑戰分析

中國領先的第三方中式複合調味品供應商——重慶聚慧餐調（聚慧食品），近日正式啟動赴港IPO程序。作為餐飲行業背後的「隱形冠軍」，聚慧餐調憑藉對海底撈、老鄉雞、呷哺呷哺等頭部品牌的深度綁定，確立了其在餐飲供應鏈領域的重要市場地位。本次上市標誌著公司進入資本化擴張的新階段，但也暴露了其在供應鏈整合過程中所面臨的盈利結構挑戰。

核心業務與競爭壁壘

聚慧餐調的核心商業模式在於將複雜的中式烹飪經驗轉化為工業化的標準解決方案。公司專注於為B端客戶提供火鍋底料、特色醬料等定製化產品，累計服務門店已超過13萬家。數據顯示，B端定製業務佔據公司總營收比例高達95%以上，其中火鍋類調味品貢獻了約六成的業務收入，展現了其在火鍋產業鏈中極高的滲透率。

財務現狀：規模效應下的盈利逆風

儘管聚慧餐調在營收規模上維持了較強的韌性，近三個財年（2023至2025年）營收穩定保持在10億元人民幣以上，2025年更達到11.06億元人民幣，但市場關注的焦點在於其財務數據呈現的「增收不增利」趨勢。

數據顯示，公司淨利潤由2023年的1.23億元人民幣，微增至2025年的1.25億元人民幣，增長幾乎陷入停滯。與此同時，利潤率指標呈現下滑壓力：

毛利率：由33.4%下滑至30.2%。

淨利率：由13.5%降至11.3%。

導致這一現象的核心原因在於「以價換量」的策略。為了應對激烈的市場競爭，公司核心定製產品均價由21.6元/公斤一路下調至19.9元，至2026年首季更進一步降至19.3元。儘管銷量端維持了增長，但價格下調的幅度已侵蝕了規模擴張帶來的利潤增量。

資本市場挑戰：定價權缺失與業務集中度

聚慧餐調當前正面臨結構性挑戰，這也是資本市場對於其未來估值評估的核心考量：

供應鏈議價能力薄弱：由於高度深度綁定下游餐飲巨頭，聚慧餐調面對大客戶時往往缺乏話語權。在面對上游辣椒、牛油等核心原材料價格波動時，公司難以將成本壓力向下游轉移，導致利潤空間被上下游兩頭擠壓。

業務集中度與第二曲線缺失：公司過度依賴火鍋定製賽道，抗風險能力較弱。與此同時，其標準化零售產品（標準品）佔比不足5%，缺乏高毛利且具備市場溢價能力的第二增長曲線。

品牌溢價不足：長期作為幕後供應商，公司在C端消費者心中缺乏品牌認知，導致其難以像零售型食品企業般享受消費市場的溢價紅利，這也直接限制了資本市場給予其更高的成長估值。

結論與未來展望

聚慧餐調雖在餐飲供應鏈整合領域展現出強大的執行力與穩定性，但從投行視角觀察，成功上市僅是第一步。未來公司能否在資本市場獲得認可，關鍵在於其能否通過業務多樣化降低對單一賽道的依賴，並藉由提升標準品份額來強化品牌溢價與定價能力，從而打破當前利潤增長滯後的困境。

投資警示：

本報告內容僅供參考，不構成任何投資建議、邀約或推薦。食品產業供應鏈競爭激烈，且受原材料價格波動與終端消費需求影響，存在較大不確定性。過去經營績效不代表未來營運表現。投資人應詳細研讀招股說明書，審慎評估風險承受能力，並在必要時諮詢獨立專業顧問之建議。

外食産業のサプライチェーンにおける隠れたチャンピオン、聚慧餐調が香港IPOを始動：ビジネスモデルの課題分析

中国におけるサードパーティ製・中華系複合調味料のリーディングサプライヤーである重慶聚慧餐調（聚慧食品）はこのほど、香港証券取引所への新規株式公開（IPO）プロセスを正式に開始した。外食業界の裏方における「隠れたチャンピオン」として、同社は「海底撈（Haidilao）」、「老鄉雞（Laoxiangji）」、「呷哺呷哺（Xiabu Xiabu）」といった大手企業との強固なパートナーシップを背景に、外食サプライチェーンにおける確固たる市場地位を確立している。今回の上場は、同社が資本的拡大の新たな段階へ移行したことを示す一方で、サプライチェーンの統合プロセスにおいて直面する収益構造上の課題を浮き彫りにしている。

コアビジネスと参入障壁

聚慧餐調の核心的なビジネスモデルは、複雑な中華料理の調理ノウハウを工業用の標準化ソリューションへと転換することにある。BtoB顧客向けに火鍋のスープの素（火鍋底料）や特製ソースなどのカスタマイズ製品の提供に特化し、これまでに累計13万店舗を超える顧客にサービスを供給してきた。データによると、BtoBカスタム事業は総売上高の95%以上を占め、そのうち火鍋用調味料が売上高の約6割を寄与しており、火鍋バリューチェーンにおける極めて高い浸透率を示している。

財務の現状：規模の経済下における収益の逆風

聚慧餐調は売上高の規模において高いレジリエンス（回復力）を維持しており、直近3決算期（2023年度〜2025年度）にわたり売上高は10億人民元超で安定推移し、2025年度には11億600万人民元に達した。しかし、市場の関心は同社の財務データに表れている「増収減益（収益を伴わない増収）」のトレンドに集中している。

データによれば、当期純利益は2023年度の1億2,300万人民元から2025年度の1億2,500万人民元へと微増に留まり、成長は事実上の停滞に陥っている。これと並行して、利益率指標は低下圧力を受けている。

売上総利益率（グロスマージン）： 33.4%から30.2%へ低下。

売上高純利益率（ネットマージン）： 13.5%から11.3%へ縮小。

この現象を引き起こしている核心的な原因は、「薄利多売（価格を犠牲にした販売数量の確保）」戦略にある。激化する市場競争に対処するため、主力カスタム製品の平均単価は1キログラムあたり21.6人民元から19.9人民元へと一貫して引き下げられ、2026年第1四半期には同19.3人民元へと一段と下落した。販売数量ベースでは成長を維持したものの、価格引き下げの幅が規模拡大による利益の伸びを相殺（侵食）する結果となっている。

資本市場における課題：価格決定力の欠如と事業の集中リスク

聚慧餐調は現在、構造的な課題に直面しており、これらは資本市場における今後のバリュエーション評価において中核的な考慮事項となる。

サプライチェーンにおける交渉力のぜい弱さ： 下流の外食大手企業と深く結びついているため、大口顧客との交渉において発言力を欠く傾向がある。上流の唐辛子や牛脂といった主要原材料価格の変動に際して、コスト圧力を下流へ転嫁することが困難であり、上下両方向から利益率が圧迫されている。

事業の集中リスクと「第2の成長曲線」の欠如： 火鍋のカスタム市場への過度な依存により、リスク耐性がぜい弱となっている。同時に、標準化された小売向け製品（標準品）の割合は5%未満に留まっており、高い利益率と市場でのプレミアム（溢価）創出能力を備えた第2の成長エンジンを欠いている。

ブランドプレミアムの不足： 長期にわたり裏方のサプライヤーとして機能してきたため、CtoC（一般消費者向け）市場における認知度が低く、小売型食品企業のような消費市場からのブランドプレミアムを享受することが困難である。これが結果として、資本市場からより高い成長評価（バリュエーション）を獲得する上での直接的な制約となっている。

結論と今後の展望

聚慧餐調は外食サプライチェーンの統合領域において高い実行力と安定性を示しているものの、投資銀行の視点から見れば、上場達成はあくまで第一歩に過ぎない。同社が将来的に資本市場での評価を獲得できるか否かの鍵は、事業の多角化を通じて単一市場への依存度を引き下げ、標準品比率の向上を介してブランドプレミアムおよび価格決定力を強化し、現在の利益成長の停滞局面を打破できるかどうかにかかっている。

投資に関する免責事項

本レポートの内容は情報提供のみを目的としたものであり、いかなる投資勧誘、オファー、または推奨を構成するものではありません。食品産業のサプライチェーンは競争が激しく、原材料価格の変動および最終消費需要の影響を受けるため、大きな不確実性が存在します。過去の経営実績は将来の運営パフォーマンスを保証するものではありません。投資家の皆様におかれましては、目論見書（招股說明書）を詳細に精読し、ご自身のリスク許容度を慎重に評価した上で、必要に応じて独立した専門アドバイザーの助言をお求めください。

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